Биссектриса Арсагеры или что должна делать каждая компания. Часть 1

В каждом акционерном обществе обязаны помнить:

результаты деятельности компании должны быть отражены в

рыночной стоимости акций, а все её достижения принадлежат

не бывшим и не будущим, а только текущим акционерам.

Мудрость бизнеса

Выберем параметры, присутствующие у каждой публичной компании и необходимые для анализа.

Р_ф – фактическая цена 1 акции компании, цена на бирже.

BV_ф – балансовая цена 1 акции компании. Необходимо отметить, что балансовая цена действительно должна отражать размер стоимости чистых активов компании, приходящихся на 1 акцию. Для этого необходимо проводить регулярную переоценку активов, чтобы у акционеров было четкое представление о том, что компания заработала и чем в действительности обладает. Во главу угла должна быть поставлена адекватность балансовой цены – она не должна быть завышена или занижена!

EPS_ф – прибыль компании на 1 акцию.

P_ф/BV_ф – соотношение рыночной стоимости компании и балансовой (собственного капитала).

ROE_ф = EPS_ф/BV_ф  - относительно стабильная рентабельность собственного капитала компании. Важно отметить, что это средняя стабильная рентабельность, которая наиболее вероятно будет у бизнеса в ближайшие годы. Своей деятельностью бизнес создает стоимость акционерам, а ROE_ф является скоростью прироста их имущества (собственного капитала), и чем выше и стабильней скорость этого прироста, тем ценнее и дороже стоимость бизнеса. Фактически ценностью бизнеса является уровень отклонения стабильной ROE_ф от требуемой инвесторами доходности, и именно поэтому рыночная цена акции на бирже отклоняется от балансовой, а коэффициент  P_ф/BV_ф становится больше 1. Действительно, чем больше ставка, под которую работают средства акционеров внутри компании, превышает общий уровень рыночных ставок доступных инвесторам, тем уникальней и ценней такой бизнес для инвесторов, тем большую премию к балансовой цене они готовы платить. Отсюда и вытекает самый главный критерий управления акционерным капиталом – максимизация ROE бизнеса! То есть в основу Модели Управления Акционерным Капиталом (МУАК) должен быть заложен алгоритм действий, при котором рентабельность собственного капитала повышается или сохраняется на высоком уровне. При понимании этого тезиса, возникает и понимание того, что доходность бизнеса, то есть его ROE_ф, не может быть ниже уровня рыночных ставок (например, депозитных), которые инвесторы могут получать «без хлопот». Цель любого бизнеса - это превосходство над этой «бесхлопотной» доходностью, в противном случае деятельность компании нужно рассматривать с точки зрения благотворительности или каких-то иных социальных действий, не связанных с извлечением прибыли.

R_т – теоретическая ставка требуемой доходности, то есть ставка, которая устраивает инвестора (акционера) в качестве отдачи от данного вида бизнеса в виде доходности от курсового роста и полученных дивидендов.

Таким образом, при условии, что рентабельность бизнеса относительно постоянна и известна Совету Директоров (СД) компании, мы можем вычислить справедливую стоимость компании (Р_т) по формуле: Р_т = BV_ф * ROE_ф/R_т  или Р_т/BV_ф = ROE_ф/R_т, то есть рыночная цена акции должна отличаться от балансовой в то же количество раз, во сколько отличается рентабельность бизнеса (ROE_ф) от требуемой доходности (R_т) — подробнее в материалах «Коэффициент P/BV (P/B)» и «Показатель ROE – суть бизнеса». Также стоит отметить тот факт, что подобным образом должен конвертироваться успех бизнеса (размер собственного капитала BV_ф и скорость его прироста ROE_ф) в курсовую стоимость (Р_ф) этого самого бизнеса на рынке (на бирже).

Подобную зависимость лучше изобразить графически:

Если у компании известны: балансовая цена (BV_ф), рентабельность бизнеса (ROE_ф) и требуемая доходность (R_т), то можно вычислить её справедливую рыночную цену Р_т. Эта цена будет находиться на линии, которой мы дали название – Биссектриса Арсагеры (БА). Биссектриса Арсагеры – это линия справедливых рыночных цен при известных показателях рентабельности, требуемой доходности и балансовом (собственном) капитале компании. Опять же, зная балансовую цену (BV_ф), рентабельность бизнеса (ROE_ф), требуемую доходность (R_т) и фактическую рыночную цену (P_ф), можно отметить на плоскости значение P_ф/BV_ф (по оси Y), соответствующее значению ROE_ф / Rт  (по оси Х). На нашем рисунке закрашенные точки соответствуют ситуации, когда значение цены отклоняется от БА. Таким образом, можно сделать вывод об адекватности рыночной цены акции на бирже – цены выше линии БА завышены, ниже занижены. Отдельно хотелось бы осветить зону P/BV<1, если СД компании грамотно управляет капиталом, такое в принципе нелогично – рыночная цена не должна быть ниже балансовой. Объясним почему.

Рассмотрим два случая для такой ситуации:

1.    Рентабельность собственного капитала ROE_ф ниже требуемой доходности R_т.

Если рентабельность собственного капитала ROE_ф ниже требуемой доходности R_т, то это означает, что компания, конечно, может стоить дешевле балансовой цены BV, но это отчасти противоречит здравому смыслу, так как тогда рациональным действием со стороны компании должно являться использование собственных средств компании для  приобретения собственных акций дешевле баланса. При этом для выкупа могут использоваться как имеющиеся денежные средства, так и средства, которые могут быть получены от продажи финансовых активов или иного имущества компании по балансовой цене. В этом случае будет происходить рост цены акций на рынке с одновременным увеличением размера балансовой стоимости акций, остающихся в обращении. Также стоит акционерам обратить внимание на сам смысл существования такого бизнеса, который работает с доходностью (ROE_ф) ниже требуемой, например, ниже доходности простого депозита, не стоит ли его ликвидировать и получить за акцию балансовую цену – ту сумму, которая на данный момент есть у компании. Следует отметить, что здесь речь идет о стабильных и устоявшихся бизнесах. Компании, недавно образованные и не вышедшие в стадию стабильно работающих, оценивать подобным образом будет некорректно.

2.    Рентабельность собственного капитала ROE_ф равна или выше требуемой доходности R_т.

Если при этом P_ф<BV_ф, то это, как правило, вопиющий случай, а сама ситуация - показатель неграмотности СД и отсутствия модели управления акционерном капиталом (МУАК), что в целом характеризует низкий уровень корпоративного управления компании. Так как в данном положении акционерам компании (а СД – это их представители и должны действовать в их интересах) выгодно выкупать акции с рынка средствами компании, потому что денежную единицу в собственном капитале, работающего со ставкой равной или выше требуемой рыночной (ROE_ф>R_т), можно приобрести дешевле балансовой стоимости. Действительно, если собственные средства компании удается использовать с доходностью ROE_ф>R_т, то выкуп собственных акций по цене ниже балансовой позволяет увеличить доходность использования собственных средств на коэффициент BV_ф/P_ф > 1, и это означает, что рентабельность потраченных на выкуп средств будет выше существующего ROE компании. Таким образом, выкуп должен привести, как минимум к выравниванию P_ф и BV_ф, а может и осуществляться до момента превышения рыночной цены акции над балансовой в ROE_ф/R_т раз.

Рассмотрим зоны, где могут находиться цены акций:

В первой части статьи мы ввели понятие «Биссектрисы Арсагеры» (БА), которая показывает справедливую рыночную цену акции, рассчитанную на основе балансовой цены акции (BV_ф), рентабельности бизнеса (ROE_ф) и требуемой доходности (R_т). В зависимости от фактической цены акции она может находиться в разных зонах относительно БА, а от того в какой зоне находится акция, в свою очередь будет зависеть и поведение компании при управлении акционерным капиталом. Подробное описание зон в плоскости «Биссектрисы Арсагеры» и различные варианты рационального поведения компании мы рассмотрим во второй части статьи.

Выводы

1. У каждой компании должна быть Модель Управления Акционерным Капиталом (МУАК). Наиболее правильный алгоритм МУАК – максимизация рентабельности собственного капитала.
2. МУАК должна работать в интересах всех акционеров – в курсовой стоимости акций должны находить отражение результаты деятельности компании.